中国风险之辩:最大的风险是什么?

来源:FT中文网 | 发布: | 发布时间:2017-06-27,星期二 | 阅读:492

麦格理集团大中华区首席经济学家 胡伟俊 为FT中文网撰稿

编者按:国际评级机构下调中国评级,再次引发对于中国风险的诸多讨论,防范风险亦是近年经济政策重点。中国经济经济最大风险存在何处?应该如何应对可能风险?对世界而言,中国经济风险又意味着什么?FT中文网近期组织《中国风险之辩》专题讨论,编辑事宜,联系[email protected]

穆迪最近下调了中国的主权评级,对于很多人来说并不意外。毋庸讳言,全球金融市场对于中国经济感到悲观也不是一天两天了。一年以前穆迪就下调了中国的评级展望,当时笔者还曾在FT中文网撰文(《海外投资者为何对中国经济悲观?》),分析市场悲观情绪的来源。

本文将从另外一个角度来讨论这个问题。原因在于,泛泛的说中国经济中金融风险或者泡沫很大,未来有爆发危机的可能,这种说法虽然没错,但意义有限。毕竟没有人可以说,中国永远不会发生金融危机。而且随着时间的推移,风险肯定是在上升的。但更有意思的是,为什么在过去7、8年里,对于中国经济的悲观预测,大多数都落空了。当然,悲观的预测者总是可以说是因为时机未到。但是,这背后也许有更复杂的原因。理解这些原因,可以帮助我们更好的理解两个问题。第一,为什么中国没有如很多人所预测的那样出现危机。第二,中国经济真正的风险是什么。

关于第一个问题,笔者认为,这是由中国经济最本质的两个特点,也就是转轨和发展所决定的。转轨是从计划经济转向市场经济,发展是从低收入国家发展到中等收入国家。为什么这么说呢?

先看转轨。讨论金融危机或者债务危机的时候,不要忘记一点。在计划经济下,是不存在金融危机或者债务危机的。原因很简单,计划经济根本不需要金融,中国在很长一段时间里只有一家银行,就是中国人民银行。计划经济下也不存在债务问题,就像当时的领导人所说的,“既无内债,也无外债”。从这个角度来看,中国作为一个转轨国家,没有出现过大规模的债务危机或金融危机,确有其制度和历史根源。具体来说,

首先,和市场经济已经存在上百年的国家不同,时至今日,中国的银行体系仍然是以国有为主体,所以储户相信银行背后有政府的背书,对于银行体系的信心很强。例如本世纪初的时候,当时中国银行体系的坏账率可能已经达到40%,但并未出现大规模银行挤兑的情况,这在发达的市场经济国家是不可能出现的。就算是过去几年,就在市场对中国银行体系的坏账率最悲观的时候,国内储户对于银行的信心仍然是很高的。

第二,也正是因为银行体系以国有为主,使得政府对于金融体系的控制力具有很强的控制能力。虽然中国银行业的法人机构有4000家以上,但光是四大国有银行加上国开行,就占到银行总资产的40%左右。这就使得政府对于银行间市场的流动性,也有很强的管控能力。

换句话说, 上面第一点大大降低了商业银行遭到储户挤兑的风险,第二点大大降低货币市场出现金融机构之间互相挤兑的风险。历史上大多数金融危机都属于第一种挤兑,而雷曼危机,或者说“明斯基时刻”,则属于第二种。中国金融体系转轨的特征,帮助降低了这两种挤兑的风险。

第三,和西方市场经济国家不同,中国虽然总债务不低,但纯粹的私人部门债务并不高。民营企业债务和家庭债务加起来,不到总债务的40%。许多国际机构都对中国的企业债务表示了担忧。中国企业债务的确很高,但其中民营企业债务只有35%左右。换言之,中国的大部分债务, 都在广义的国有体系内(政府加国企)发生,这就给了政府很大的空间腾挪债务。比如说,几年前一些机构分析了中国地方融资平台的现金流,认为其不足以覆盖利息支出,因此预测一场地方债务危机即将来临。但之后中国政府通过地方债置换,化解了这场风险,其本质就是将地方政府债务转变为中央政府债务。这个过程中,政府腾挪债务的能力,以及对银行体系的把控,都表现的淋漓尽致。这些,在一个西方的发达市场经济国家是不太可能发生的。

除了转轨之外,经济发展对于避免危机也居功至伟。中国之所以可以化解本世纪初的坏账风险,很大的原因就在于之后几年的高速增长。同时,这么多年以来,关于房地产风险的预警虽然一直不绝于耳,却每每落空,最大的原因也是收入的增长。甚至今天上海的房价是不是泡沫,最关键的因素还是未来的收入增长速度。而且,比较低的发展水平也为投资提供了空间。过去几年中国经济能够避免硬着陆,一个重要原因在于投资保持了很高的增速。2016年中国的固定资产投资是2011年的两倍,之所以能做到这么高的投资增速,原因在于过去的资本存量很低,未来应该不可能重复这样的投资增速了。

除了转轨和发展之外,政策制定者相对务实的态度,也帮助避免了危机的出现。这样的例子很多,比如在人民币问题上没有固守“不可能三角”的教条;在清理融资平台的过程中,面对即将出现的“财政悬崖”的风险,也能很快进行调整。就在最近这一轮去杠杆的过程中,政策制定者就明显对两类杠杆有所区分。一类是实体经济的杠杆,另一类是金融体系内部的杠杆。去杠杆的重点在于后者,而对于前者则采取了相对谨慎的态度。这么做是有道理的,因为这两类杠杆有本质的不同。

这几年以来上升的金融杠杆,部分来自于金融市场化下专业化程度的上升,部分来自于金融机构的套利行为。但不管怎样,金融杠杆上升和融资链条的复杂化,的确使整个金融体系变得更加脆弱。因此,加强监管是完全必要的。但是,实体经济的杠杆,根源在于中国经济的结构问题。具体来说,高房价和高税收(包括社保)导致民间消费不足,而限制民企进入的“玻璃门”导致民间投资不足,从而使得经济的有效需求不足。如果这一块不通过投资补上,中国经济很快就将陷入衰退。所以,去杠杆要把实体经济杠杆和金融杠杆区分开,不能混为一谈。

正是因为以上这些因素的存在,使得中国经济在过去几年里避免了危机。之所以说这些,不是因为笔者认为中国经济可以高枕无忧了。而是希望指出,悲观的预测在过去屡屡落空,有其特殊的时代背景,而不是因为某种永恒不变的“中国特殊性”。而且,这些因素正在发生变化。随着中国经济市场化程度的加深和发展水平的提高,这些有利的因素在淡出,而金融风险则是在上升的。

尽管如此,防范金融风险,还是需要将其放在转轨这个大背景下看。计划经济的确不存在金融危机或者债务危机,但存在巨大的资源错配,这也是中国转向市场经济的原因。不能因为出现金融市场化导致风险上升,就否定市场化的方向。原因很简单,如果不愿意承担市场带来的风险,就要承担计划带来的风险。所以,面对金融风险,需要加强金融监管,但不是否定一切杠杆或者通道。市场化和国际化,仍然是中国金融体系的发展方向。

长期来看,对于中国经济而言,转轨风险甚至要大于金融风险。中国经济过去几十年的增长故事,简单的说就是转轨带来资源配置的改善。而中国最大的风险,正是资源配置改善出现停滞甚至恶化,从而导致经济增速不断下滑。

目前中国经济的资源错配仍很严重。以被讨论最多的债务和房地产为例。它们固然受到金融因素的影响,但笔者去年在两篇研究报告中仔细讨论过(“中国债务虚与实”和“中国房地产是不是泡沫”),其症结都在于资源错配。中国的债务结构显示,资本被过多的配置到广义的国有部门,而非回报最高的部门。资本错配的结果,就是投资回报率不断下降。而房地产之所以出现高房价和高库存并存的问题,原因就在于人口流入的地区土地供应太少,而人口流出的地区土地供应太多。土地错配的结果,就是土地和人口在空间的配置中,没有达到最有效的状态。

这些问题本质上都是转轨的问题。在笔者看来,中国经济未来10年最坏的情况,就是由于资源错配迟迟得不到改善,出现经济增长持续下滑。最近在发达国家发生的一些事情,说明一旦经济出现问题,早晚也会体现在政治社会文化等其他领域。而化解资源错配的风险,核心在于继续推动转轨。否则,任何在金融,房地产和去杠杆的政策,都可能治标不治本。

比如2013年那轮以理财和信托为代表的实体经济利率市场化,初衷是更有效率的民企能够支付更高的融资成本,结果是地方融资平台和房地产愿意出更高的利率,反而挤出了民企。而这一轮以同业存单为代表的金融体系利率市场化,初衷是改善货币政策从金融市场到实体经济的传导,但结果是金融机构去加杠杆套利,导致系统风险上升。两者背后的原因,都在于微观主体的预算软约束,扭曲了金融市场的风险定价机制。

而实体经济去杠杆,要远比金融体系去杠杆要困难。债转股可以让表面的杠杆率更好看,也可以降低企业的财务成本,但并不改变债务背后的资本错配。真正的去杠杆只有几个选项,要么大幅调低增长目标,但经济可能因为有效需求不足而衰退;要么企业的盈利状况出现类似03-08年的大幅改善,企业可以更多依靠自有资金而不是举债来投资,但这种可能不大;最好的选择是通过一系列改革,使得居民在收入分配中的比重提高,并且大幅降低民营企业的准入限制,从而提高民间需求在经济中的比重。否则,既要维持增长目标,民间的消费和投资又不强,那么就必须保持一定的投资增速,以弥补民间有效需求的不足。这时,要去杠杆是很困难的。

总结而言,思考风险问题,包含了三个层次。第一个层次,面对上升的金融杠杆,需要加强金融监管。第二个层次,在防范金融风险的同时,市场化和国际化仍然应该是未来的方向。第三个层次,很大程度上,金融风险源于微观主体的市场化不足,而背后则是中国经济未完成的转轨过程。由此导致的资源错配,既是中国债务和房地产问题的症结,也是中国经济最大的风险。

(注:本文仅代表作者观点)

本文编辑徐瑾[email protected]



 

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